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近日(ri)，政(zheng)府部(bu)門正在(zai)商討由(you)電網公(gong)司發債以解決可再生能(neng)源補(bu)貼拖欠問題的消(xiao)息甚(shen)囂塵上，也(ye)成為7月30日(ri)金(jin)風科技、中材(cai)科技、通威股份、林洋能(neng)源等(deng)多只新能(neng)源股價(jia)快速上漲(zhang)的主(zhu)因。

解決補(bu)貼拖欠問(wen)題，早在情理之中。從(cong)權利義(yi)務的角度來看，發債(zhai)只是應急，加(jia)強補(bu)貼征(zheng)管(guan)和明確(que)補(bu)貼資金(jin)來源才(cai)是更為(wei)關鍵的長效解決機制，而電(dian)網公司作為(wei)發債(zhai)主體(ti)還需要關注(zhu)對其(qi)他(ta)主體(ti)的影響和可實現性(xing)。

誰在拖欠補貼資金？

如在(zai)《從中(zhong)央財(cai)政預算(suan)看可再生(sheng)(sheng)(sheng)能(neng)源(yuan)(yuan)補貼(tie)(tie)(tie)的前世今生(sheng)(sheng)(sheng)》中(zhong)所述，可再生(sheng)(sheng)(sheng)能(neng)源(yuan)(yuan)補貼(tie)(tie)(tie)主(zhu)(zhu)要來(lai)自(zi)兩部(bu)分，一是(shi)(shi)依法向電(dian)(dian)(dian)力用(yong)戶征(zheng)收的可再生(sheng)(sheng)(sheng)能(neng)源(yuan)(yuan)電(dian)(dian)(dian)價(jia)附(fu)加收入（簡稱“電(dian)(dian)(dian)價(jia)附(fu)加”），二是(shi)(shi)國家(jia)財(cai)政公共(gong)預算(suan)安排的專項資金。其中(zhong)，電(dian)(dian)(dian)價(jia)附(fu)加是(shi)(shi)以(yi)非西藏、新疆地區的第二、第三產業和居民用(yong)電(dian)(dian)(dian)量為基(ji)數(shu)，乘(cheng)以(yi)電(dian)(dian)(dian)價(jia)附(fu)加征(zheng)收標(biao)準而(er)來(lai)，占可再生(sheng)(sheng)(sheng)能(neng)源(yuan)(yuan)電(dian)(dian)(dian)價(jia)附(fu)加總支出的比例超過(guo)90%，是(shi)(shi)補貼(tie)(tie)(tie)資金的主(zhu)(zhu)要來(lai)源(yuan)(yuan)。這(zhe)也反(fan)應(ying)了補貼(tie)(tie)(tie)資金主(zhu)(zhu)要來(lai)源(yuan)(yuan)于市場而(er)非政府(fu)(fu)、是(shi)(shi)由政府(fu)(fu)替電(dian)(dian)(dian)力用(yong)戶在(zai)電(dian)(dian)(dian)源(yuan)(yuan)結構中(zhong)自(zi)動配(pei)置(zhi)了一部(bu)分可再生(sheng)(sheng)(sheng)能(neng)源(yuan)(yuan)的內在(zai)邏(luo)輯。

雖然(ran)從2006年(nian)以來我國6次(ci)上調電價附加征收標(biao)準(zhun)，但(dan)截止(zhi)2019年(nian)末累計拖欠(qian)補(bu)貼(tie)資(zi)金(jin)規模(mo)仍然(ran)接近2600億(yi)元。

補貼(tie)(tie)資金入不(bu)敷(fu)出(chu)，有兩大原因。一是來(lai)源方面(mian)，自備(bei)電(dian)廠等主體(ti)的(de)(de)補貼(tie)(tie)征收(shou)不(bu)利(li)，導致(zhi)實際征收(shou)率僅為70%左右，每年約有近(jin)200-300億元補貼(tie)(tie)應(ying)征未收(shou)，同時由于電(dian)價附加(jia)(jia)收(shou)入與(yu)支出(chu)之間(jian)也存在一定的(de)(de)差異，實際利(li)用的(de)(de)電(dian)價附加(jia)(jia)僅為理論應(ying)征收(shou)額度的(de)(de)60%左右；二是去向方面(mian)，光伏行業裝機(ji)早在2017年就已經完成(cheng)十三五規劃(hua)，但此后含(han)補貼(tie)(tie)裝機(ji)增速不(bu)減，導致(zhi)補貼(tie)(tie)需求高于電(dian)價附加(jia)(jia)的(de)(de)承(cheng)受能力。

在征(zheng)收不足(zu)、需求超(chao)標的(de)背景下，中(zhong)(zhong)央財(cai)政(zheng)(zheng)雖然提供了部分資金支持，但也是(shi)(shi)杯水車(che)薪。如將2014年至今中(zhong)(zhong)央財(cai)政(zheng)(zheng)預算披露(lu)的(de)可(ke)再生(sheng)能源(yuan)補(bu)(bu)貼相關數據匯(hui)總(zong)可(ke)知，截(jie)止(zhi)目前實(shi)付可(ke)再生(sheng)能源(yuan)補(bu)(bu)貼金額合計4039億元(yuan)，其中(zhong)(zhong)電(dian)價(jia)(jia)附(fu)加(jia)為3567億元(yuan)，中(zhong)(zhong)央轉移支付472億元(yuan)。結合近期各政(zheng)(zheng)府機構披露(lu)的(de)累(lei)計補(bu)(bu)貼拖欠(qian)資金2600億元(yuan)，可(ke)知其中(zhong)(zhong)1638億元(yuan)拖欠(qian)是(shi)(shi)應征(zheng)未征(zheng)電(dian)價(jia)(jia)附(fu)加(jia)所致，剩余962億元(yuan)則是(shi)(shi)補(bu)(bu)貼需求超(chao)過電(dian)價(jia)(jia)附(fu)加(jia)征(zheng)收規(gui)模(mo)，征(zheng)無可(ke)征(zheng)引發。

截止2019年累計支付及拖欠補貼構成/億元

因此，解(jie)決(jue)補(bu)(bu)貼拖欠(qian)，首先(xian)應該追責和(he)(he)提(ti)高的是(shi)(shi)自備(bei)電(dian)(dian)廠等主體的電(dian)(dian)價附(fu)加(jia)征(zheng)收(shou)率。這一(yi)問題的妥(tuo)善解(jie)決(jue)，將(jiang)直接減少(shao)過半的累計拖欠(qian)資(zi)金，大幅緩解(jie)發(fa)電(dian)(dian)側資(zi)金壓力。但是(shi)(shi)，雖然2018年3月發(fa)改(gai)委曾下發(fa)《燃煤自備(bei)電(dian)(dian)廠規范建設和(he)(he)運行專(zhuan)項治(zhi)理方案（征(zheng)求(qiu)意(yi)見稿）》，對(dui)全國燃煤自備(bei)電(dian)(dian)廠的建設和(he)(he)運行提(ti)出(chu)了24條整(zheng)治(zhi)意(yi)見，堪稱(cheng)“史上最嚴(yan)”自備(bei)電(dian)(dian)廠整(zheng)治(zhi)政(zheng)策，其中(zhong)就(jiu)包括(kuo)了集中(zhong)補(bu)(bu)繳“政(zheng)府性基金及附(fu)加(jia)和(he)(he)系統備(bei)用費”。不過，此后(hou)并未出(chu)臺正式文件。

到(dao)目(mu)前為止，自備電廠欠繳(jiao)問(wen)題能否得到(dao)根治尚(shang)無明確(que)時(shi)間表(biao)。針對補(bu)(bu)(bu)貼需求發展(zhan)超預期(qi)的問(wen)題，今年(nian)(nian)財建〔2020〕4號(hao)文和(he)5號(hao)文要求，未(wei)來新(xin)增(zeng)含(han)補(bu)(bu)(bu)貼項目(mu)采取“以收(shou)(shou)定支(zhi)”的確(que)定方式，即(ji)新(xin)增(zeng)補(bu)(bu)(bu)貼資金(jin)需求不(bu)超過當(dang)年(nian)(nian)預算可發放的補(bu)(bu)(bu)助資金(jin)，行業普遍認(ren)為2020年(nian)(nian)以后核(he)準(zhun)的項目(mu)自動進清單、補(bu)(bu)(bu)貼不(bu)拖欠。但是，如果征(zheng)收(shou)(shou)率不(bu)提(ti)升(sheng)，新(xin)增(zeng)項目(mu)的補(bu)(bu)(bu)貼如期(qi)償(chang)付(fu)也(ye)仍然(ran)是鏡花(hua)水(shui)月。因此，如何有效提(ti)升(sheng)電價(jia)附加(jia)征(zheng)收(shou)(shou)率才是解決補(bu)(bu)(bu)貼拖欠的重中之重。誰應該(gai)成為發債主體？

無論拖欠(qian)(qian)原(yuan)因(yin)是應收未收、還是發(fa)展(zhan)超預期，總(zong)之補貼是拖欠(qian)(qian)的(de)，改善發(fa)電企業(ye)現金流(liu)和經營狀況的(de)需求也是迫在眉睫(jie)。不過，解決(jue)的(de)途徑(jing)未必是發(fa)債。

債(zhai)券的(de)(de)定(ding)(ding)義相對(dui)寬泛，主要指債(zhai)務人為籌集資(zi)金(jin)，按照(zhao)一定(ding)(ding)的(de)(de)法定(ding)(ding)程序發行(xing)、并(bing)向(xiang)債(zhai)權(quan)人承諾于指定(ding)(ding)日期還(huan)本付息(xi)(xi)的(de)(de)有(you)(you)價證券。強調的(de)(de)是當前籌集資(zi)金(jin)、未(wei)來償還(huan)本息(xi)(xi)的(de)(de)特征。如針對(dui)累計拖欠的(de)(de)2600億補貼資(zi)金(jin)進行(xing)債(zhai)權(quan)融資(zi)，誰有(you)(you)發債(zhai)的(de)(de)權(quan)利？未(wei)來的(de)(de)償債(zhai)資(zi)金(jin)來源于何處？是對(dui)融資(zi)影響最為關鍵(jian)的(de)(de)兩個(ge)問題。

最適宜(yi)針對(dui)補(bu)貼(tie)進行債權融資的(de)(de)(de)是(shi)補(bu)貼(tie)支付(fu)鏈的(de)(de)(de)兩端：一是(shi)補(bu)貼(tie)的(de)(de)(de)最終(zhong)受益方，發電企業。由(you)于(yu)(yu)已經(jing)完成發電義務，應(ying)收補(bu)貼(tie)款(kuan)屬(shu)于(yu)(yu)賬面資產，可以進行資產證(zheng)券化，未來以實際取(qu)得(de)的(de)(de)(de)補(bu)貼(tie)款(kuan)償還；二是(shi)補(bu)貼(tie)的(de)(de)(de)最終(zhong)資金(jin)來源方，如應(ying)付(fu)未付(fu)電價附加的(de)(de)(de)電力用戶（自備電廠(chang)等）和被賦予了(le)補(bu)足期(qi)待(dai)的(de)(de)(de)財(cai)政部。

由(you)于短(duan)期(qi)資金不足，可(ke)以通過貸(dai)款(kuan)、發債(zhai)等方式融(rong)資，先行(xing)對外履(lv)行(xing)支(zhi)付(fu)義(yi)務，未(wei)來通過自(zi)身現金流(liu)償還。從融(rong)資的(de)可(ke)實現性來看，市場對發行(xing)主體的(de)信用評級(ji)和發行(xing)規模都有一(yi)定的(de)門(men)檻。

現實中(zhong)，五大(da)六小等(deng)大(da)型主體已經(jing)開始(shi)通過資(zi)(zi)產(chan)證券化緩(huan)解補(bu)貼(tie)(tie)現金(jin)流的(de)壓力(li)。早在2017年，華能(neng)(neng)集(ji)團就(jiu)曾經(jing)在銀行(xing)(xing)間市場成(cheng)(cheng)功(gong)發行(xing)(xing)3年期、5.3億元、票面(mian)利率5.5%的(de)資(zi)(zi)產(chan)支持票據，是我國首單以可再(zai)生能(neng)(neng)源電費補(bu)貼(tie)(tie)款為基礎(chu)資(zi)(zi)產(chan)的(de)資(zi)(zi)產(chan)證券化產(chan)品。相(xiang)比之下，補(bu)貼(tie)(tie)權利側(ce)，自身信(xin)用等(deng)級(ji)不高、應收補(bu)貼(tie)(tie)規模較小的(de)中(zhong)小型發電企業(ye)無法以適當利率成(cheng)(cheng)本順利發行(xing)(xing)資(zi)(zi)產(chan)證券化產(chan)品；補(bu)貼(tie)(tie)義務側(ce)，經(jing)營狀(zhuang)況欠佳的(de)部(bu)分自備(bei)電廠也可能(neng)(neng)不具備(bei)債權融資(zi)(zi)的(de)條件(jian)。

為此，由中(zhong)間商電網(wang)公司(si)來發債解決補貼拖欠的想法應(ying)運(yun)而生(sheng)。但是(shi)：

1、從權(quan)利義務的角度，電網公(gong)司并未墊(dian)付補貼，而只是(shi)補貼資金的二傳手。如(ru)果電網公(gong)司墊(dian)付了補貼，可以取代發電企(qi)業，成為(wei)未來實際(ji)取得(de)補貼的最終受益方，那么由(you)電網公(gong)司來發行資產證(zheng)券化產品(pin)會變得(de)更為(wei)合(he)理(li)。

2、如(ru)果(guo)說(shuo)電(dian)網(wang)(wang)公(gong)司針對全部累計(ji)應(ying)付(fu)補(bu)(bu)(bu)(bu)貼(tie)(tie)發(fa)債(zhai)，將(jiang)發(fa)債(zhai)取得(de)(de)資(zi)(zi)(zi)(zi)金支付(fu)予發(fa)電(dian)企業，未(wei)來(lai)以取得(de)(de)的(de)補(bu)(bu)(bu)(bu)貼(tie)(tie)還本(ben)付(fu)息，那么實(shi)際上會與當前五大六(liu)小(xiao)已經發(fa)行在(zai)外的(de)補(bu)(bu)(bu)(bu)貼(tie)(tie)資(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)證(zheng)券(quan)(quan)化產(chan)(chan)品標的(de)形成沖突。相當于同一個資(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)標的(de)被(bei)兩次作為標的(de)來(lai)融(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)。理論上需(xu)(xu)要五大六(liu)小(xiao)將(jiang)補(bu)(bu)(bu)(bu)貼(tie)(tie)資(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)證(zheng)券(quan)(quan)化產(chan)(chan)品提前償還本(ben)息，在(zai)電(dian)網(wang)(wang)發(fa)行債(zhai)券(quan)(quan)并分(fen)配補(bu)(bu)(bu)(bu)貼(tie)(tie)資(zi)(zi)(zi)(zi)金后(hou)，再次取得(de)(de)對應(ying)資(zi)(zi)(zi)(zi)金。但(dan)是，電(dian)網(wang)(wang)公(gong)司發(fa)債(zhai)預(yu)計(ji)會分(fen)期，而不是一次發(fa)行2600億元，因此(ci)無(wu)論在(zai)地區(qu)上、主體上都可(ke)能只是陸續取得(de)(de)部分(fen)補(bu)(bu)(bu)(bu)貼(tie)(tie)款，對五大六(liu)小(xiao)的(de)角度來(lai)說(shuo)，無(wu)論補(bu)(bu)(bu)(bu)貼(tie)(tie)償付(fu)比(bi)例還是融(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)成本(ben)，未(wei)必(bi)比(bi)自己(ji)動(dong)手結果(guo)更(geng)優(you)。電(dian)網(wang)(wang)與大型發(fa)電(dian)集團之間需(xu)(xu)要利益協調(diao)。

3、無論(lun)是電(dian)網公司(si)發債還是發電(dian)側發行資產證券化，核心的問題是補貼資金支付義務的確定性是否會受到挑戰。

對(dui)于(yu)補貼(tie)規模(mo)，雖然財建〔2020〕4號文(wen)和5號文(wen)提出了合(he)理利用小(xiao)時數概念(nian)，但至今(jin)沒有明(ming)確具體(ti)數值。對(dui)于(yu)自備電廠等(deng)主體(ti)累計(ji)拖(tuo)欠(qian)資金(jin)，是(shi)否(fou)會(hui)追(zhui)(zhui)繳？要用多長時間追(zhui)(zhui)繳？如果不追(zhui)(zhui)繳，需要由誰(shui)來(lai)、以哪方面資金(jin)補足差額？對(dui)于(yu)發展超預期導致的補貼(tie)資金(jin)不足部分，又將(jiang)如何解決？是(shi)否(fou)首先寄希(xi)望(wang)于(yu)未來(lai)的電價附(fu)加征收(shou)而不是(shi)財政補足差額？這樣做是(shi)否(fou)會(hui)導致寅吃卯(mao)糧(liang)？將(jiang)歷史(shi)的補貼(tie)拖(tuo)欠(qian)延(yan)伸到未來(lai)的補貼(tie)拖(tuo)欠(qian)？

因此，發債還補(bu)貼雖然(ran)是行業的一(yi)針(zhen)強(qiang)心劑，但提高(gao)電價附(fu)加(jia)征收(shou)率和明確資(zi)金(jin)來源才是定心丸(wan)。