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日前印發的《關于加強金融服務民營企業的若干意見》（簡稱《意見》）提出5大類18項具體而翔實的內容，加強對民營企業的金融服務。其中，涉及直接融資的主要有深化上市公司并購重組體制機制改革等8方面內容。如何理解這些政策措施？民營企業怎樣利用好直接融資“紅利”？

民企再收“大禮包”

2018年(nian)下半(ban)年(nian)以來(lai)，支(zhi)持民(min)營(ying)企業(ye)發展的政策頻出，中國人民(min)銀行(xing)、中國銀保監會、中國證監會等部門(men)已經發布多項針(zhen)對金(jin)融(rong)服務(wu)民(min)營(ying)企業(ye)的政策措施。為何2019年(nian)還(huan)要繼續派發金(jin)融(rong)民(min)企服務(wu)的“政策大(da)禮包”？

華(hua)爾街見聞首席經濟學家(jia)鄧海清(qing)認(ren)為(wei)(wei)，《意見》的(de)(de)發布(bu)背景主要(yao)有兩個：一(yi)是民(min)企(qi)融(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)難、融(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)貴的(de)(de)問題仍未根本解(jie)決，民(min)企(qi)違(wei)約個案(an)增(zeng)多，不(bu)確(que)定(ding)性(xing)因(yin)素增(zeng)多，尤其(qi)是在直(zhi)接融(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)方(fang)面(mian)仍然是服務民(min)營企(qi)業(ye)的(de)(de)“短板”之一(yi)。從債(zhai)券(quan)違(wei)約主體屬(shu)性(xing)來看，民(min)企(qi)數量(liang)占比(bi)較(jiao)高(gao)。二是監管部(bu)門(men)(men)疏(shu)通貨幣政策傳導機制、獎勵為(wei)(wei)主的(de)(de)“中醫療法”見效相對(dui)緩慢。監管部(bu)門(men)(men)對(dui)于支持民(min)營企(qi)業(ye)的(de)(de)融(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)不(bu)可謂(wei)不(bu)盡心，但是對(dui)銀行的(de)(de)獎勵短期內(nei)難以(yi)彌補(bu)銀行出現壞(huai)賬承擔的(de)(de)責任，極少數商業(ye)銀行甚至可能(neng)通過(guo)“以(yi)貸(dai)轉(zhuan)存”等方(fang)式變相完成(cheng)指(zhi)示，民(min)企(qi)的(de)(de)實際(ji)獲得感仍有待提升(sheng)，這方(fang)面(mian)也需要(yao)加大直(zhi)接融(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)支持力度、分擔間接融(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)壓力。

中(zhong)國(guo)人民大學重陽(yang)金(jin)(jin)融(rong)(rong)研究院高級研究員(yuan)董(dong)希(xi)淼認為，客觀地(di)說，民營(ying)企業(ye)融(rong)(rong)資(zi)難、融(rong)(rong)資(zi)貴問題不是(shi)新問題，這背(bei)后涉及(ji)多方(fang)面的(de)原因。一是(shi)目前民營(ying)企業(ye)自身信用不足嚴重制約其融(rong)(rong)資(zi)能力。二(er)是(shi)缺乏針對民營(ying)企業(ye)等(deng)中(zhong)小(xiao)企業(ye)的(de)創(chuang)新金(jin)(jin)融(rong)(rong)產(chan)品和信用評(ping)(ping)價體(ti)系(xi)。尤(you)其是(shi)商(shang)業(ye)銀(yin)行，其信貸投放的(de)評(ping)(ping)價維度無法脫離“主體(ti)資(zi)質評(ping)(ping)級、扺質押物價值評(ping)(ping)判、還款來(lai)源評(ping)(ping)判”等(deng)中(zhong)小(xiao)企業(ye)難以滿足的(de)硬性(xing)指標(biao)。三是(shi)金(jin)(jin)融(rong)(rong)體(ti)系(xi)不健全(quan)以及(ji)金(jin)(jin)融(rong)(rong)服務中(zhong)介機構不發達，不利于相關政策落地(di)。

董希淼表示，正是意(yi)識到了(le)民(min)營企(qi)業(ye)融(rong)(rong)資(zi)問題的(de)復雜性(xing)和艱巨性(xing)，本次《意(yi)見》給出(chu)更有針對(dui)性(xing)、實(shi)操性(xing)的(de)解決方案，既有原則性(xing)的(de)要求更有具(ju)體的(de)對(dui)策，措施到位，尤其是涉及(ji)直接融(rong)(rong)資(zi)等方面(mian)亮點(dian)頗多。

股權融資“補短板”

《意見(jian)》涉(she)及(ji)直(zhi)接融(rong)資(zi)(zi)的(de)內容主要有幾方面：積極支(zhi)持(chi)符(fu)合條件的(de)民營(ying)(ying)(ying)企(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)擴(kuo)(kuo)大(da)直(zhi)接融(rong)資(zi)(zi)。完善股票發行和再融(rong)資(zi)(zi)制(zhi)度，加(jia)快(kuai)民營(ying)(ying)(ying)企(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)首發上市和再融(rong)資(zi)(zi)審(shen)核進(jin)(jin)(jin)度。深化上市公司并(bing)購重組體制(zhi)機(ji)制(zhi)改革。結合民營(ying)(ying)(ying)企(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)合理訴求，研究擴(kuo)(kuo)大(da)定向可轉(zhuan)債(zhai)適用范圍和發行規(gui)模(mo)。擴(kuo)(kuo)大(da)創(chuang)(chuang)新(xin)(xin)創(chuang)(chuang)業(ye)(ye)債(zhai)試點(dian)，支(zhi)持(chi)非(fei)上市、非(fei)掛牌(pai)民營(ying)(ying)(ying)企(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)發行私募可轉(zhuan)債(zhai)。抓緊推進(jin)(jin)(jin)在上海(hai)證券(quan)交易(yi)所(suo)設(she)立科(ke)創(chuang)(chuang)板(ban)(ban)并(bing)試點(dian)注冊制(zhi)。穩步推進(jin)(jin)(jin)新(xin)(xin)三(san)板(ban)(ban)發行與交易(yi)制(zhi)度改革，促進(jin)(jin)(jin)新(xin)(xin)三(san)板(ban)(ban)成為創(chuang)(chuang)新(xin)(xin)型(xing)民營(ying)(ying)(ying)中小微企(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)融(rong)資(zi)(zi)的(de)重要平臺。支(zhi)持(chi)民營(ying)(ying)(ying)企(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)債(zhai)券(quan)發行，鼓勵金(jin)(jin)融(rong)機(ji)構(gou)加(jia)大(da)民營(ying)(ying)(ying)企(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)債(zhai)券(quan)投資(zi)(zi)力度。此外，還(huan)包(bao)括“研究取消保險(xian)資(zi)(zi)金(jin)(jin)開(kai)展財務性(xing)股權投資(zi)(zi)行業(ye)(ye)范圍限制(zhi)”“抓緊完善進(jin)(jin)(jin)一(yi)步支(zhi)持(chi)創(chuang)(chuang)投基金(jin)(jin)發展的(de)稅(shui)收政(zheng)策(ce)”等內容。

投(tou)(tou)中研究(jiu)院(yuan)院(yuan)長國立波認(ren)為，《意見》涉及直(zhi)接(jie)(jie)融(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)的(de)(de)(de)內容主要包(bao)括股(gu)權(quan)融(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)、債權(quan)投(tou)(tou)融(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)兩(liang)條脈絡，實(shi)際(ji)上是“兩(liang)條腿(tui)走路”支(zhi)(zhi)持(chi)(chi)民(min)(min)企(qi)(qi)發(fa)展直(zhi)接(jie)(jie)融(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)。在股(gu)權(quan)融(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)方面(mian)(mian)，私(si)募(mu)股(gu)權(quan)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)基(ji)金(jin)是民(min)(min)營企(qi)(qi)業直(zhi)接(jie)(jie)融(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)的(de)(de)(de)主要提供者之一，《意見》的(de)(de)(de)推出，有利于(yu)(yu)在稅收、投(tou)(tou)融(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)渠道(dao)等方面(mian)(mian)鼓勵私(si)募(mu)基(ji)金(jin)繼(ji)續參與民(min)(min)營企(qi)(qi)業新股(gu)發(fa)行、再融(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)、退出以及并(bing)購(gou)重組等方面(mian)(mian)，同時在市場交易制(zhi)度、優化(hua)體制(zhi)機制(zhi)等方面(mian)(mian)給(gei)民(min)(min)營企(qi)(qi)業“派(pai)發(fa)紅包(bao)”，有利于(yu)(yu)激(ji)發(fa)創(chuang)(chuang)業板、新三板等相關板塊服(fu)務民(min)(min)營企(qi)(qi)業的(de)(de)(de)活力和(he)效率。總體看，《意見》出臺具有連(lian)續性(xing)，是近年支(zhi)(zhi)持(chi)(chi)民(min)(min)營經濟、擴大直(zhi)接(jie)(jie)融(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)政(zheng)(zheng)策的(de)(de)(de)匯總和(he)加強。下一步(bu)，政(zheng)(zheng)策的(de)(de)(de)最大亮(liang)點和(he)重點是在具體政(zheng)(zheng)策的(de)(de)(de)落(luo)地和(he)落(luo)實(shi)，尤其是設立科創(chuang)(chuang)板并(bing)試點注冊制(zhi)等方面(mian)(mian)，是今年在股(gu)權(quan)融(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)角度支(zhi)(zhi)持(chi)(chi)民(min)(min)營企(qi)(qi)業發(fa)展的(de)(de)(de)“重頭戲”。

2018年A股IPO企業(ye)數(shu)量為(wei)105家，與2017年相比下降76.0%，成(cheng)為(wei)2018年民(min)(min)企股權融資規模有限、私(si)(si)募基金退出難(nan)和募資難(nan)、VC和PE市場活躍度下降的(de)重要原(yuan)因之一。業(ye)內人(ren)士(shi)表(biao)示，隨(sui)著IPO數(shu)量回(hui)暖以(yi)及科創板落(luo)地，這(zhe)一情況(kuang)在(zai)2019年有可能徹(che)底扭轉。IPO數(shu)量一旦回(hui)升，民(min)(min)營企業(ye)融資規模必然相應增加，私(si)(si)募股權投資基金的(de)“春天”也(ye)要來了。

前海股權投(tou)資(zi)基金(jin)（有限合伙）首席執行合伙人靳海濤認為，過(guo)去(qu)，影響私(si)募基金(jin)服務民(min)企積極性的(de)重要(yao)因素(su)是“募資(zi)難(nan)”，背后的(de)原因是本應成(cheng)為VC（創(chuang)(chuang)投(tou)基金(jin)）或PE（大型私(si)募股權投(tou)資(zi)基金(jin)）主(zhu)力(li)軍的(de)保險資(zi)金(jin)進度比較緩慢，一(yi)般的(de)創(chuang)(chuang)投(tou)基金(jin)難(nan)以(yi)滿足(zu)保險資(zi)金(jin)對當期收益考核的(de)要(yao)求(qiu)。如今，《意見》出(chu)臺有望鼓勵更(geng)多險資(zi)等(deng)“長線資(zi)金(jin)”通(tong)過(guo)私(si)募基金(jin)加(jia)入(ru)支持民(min)營(ying)企業陣營(ying)。

發債渠道需暢通

中誠信研究(jiu)院統(tong)計顯示(shi)，2018年(nian)我(wo)國債(zhai)券市(shi)場發(fa)(fa)(fa)行(xing)(xing)總規(gui)(gui)模(mo)(mo)為43.8萬億(yi)元，較2017年(nian)增(zeng)長(chang)7.2%，其中，企業(ye)債(zhai)發(fa)(fa)(fa)行(xing)(xing)規(gui)(gui)模(mo)(mo)和數量同(tong)比(bi)分(fen)別(bie)下降35.18%、25.1%，公(gong)司債(zhai)（公(gong)開）發(fa)(fa)(fa)行(xing)(xing)規(gui)(gui)模(mo)(mo)和數量同(tong)比(bi)分(fen)別(bie)增(zeng)長(chang)79.09%、48.33%，公(gong)司債(zhai)（非公(gong)開）發(fa)(fa)(fa)行(xing)(xing)規(gui)(gui)模(mo)(mo)和數量分(fen)別(bie)增(zeng)長(chang)18.88%、9.65%。從占比(bi)看(kan)，企業(ye)債(zhai)和公(gong)司債(zhai)（公(gong)開）兩類債(zhai)券2018年(nian)僅發(fa)(fa)(fa)行(xing)(xing)286只、798只（公(gong)開），發(fa)(fa)(fa)行(xing)(xing)規(gui)(gui)模(mo)(mo)僅分(fen)別(bie)為2418.38億(yi)元、10103.48億(yi)元，可(ke)轉債(zhai)全年(nian)發(fa)(fa)(fa)行(xing)(xing)83只，規(gui)(gui)模(mo)(mo)僅為793.12億(yi)元，這些廣義上的公(gong)司信用(yong)類債(zhai)券占整個(ge)債(zhai)券發(fa)(fa)(fa)行(xing)(xing)規(gui)(gui)模(mo)(mo)的比(bi)例遠遠小于政策性金融債(zhai)、地方政府債(zhai)、國債(zhai)等品種。

《意見(jian)》提出(chu)支(zhi)持民企(qi)債(zhai)券發行(xing)、擴大(da)定向可轉債(zhai)適用試點以及創新創業債(zhai)試點等內容，反映出(chu)當前債(zhai)券市(shi)場的(de)發行(xing)和(he)交(jiao)易結構還有優化空間。

鄧海(hai)清表(biao)示(shi)，目前，我國(guo)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)種類和分管(guan)部(bu)門(men)較多，企業(ye)(ye)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)主要(yao)是(shi)為國(guo)有企業(ye)(ye)提供融資(zi)(zi)渠道(dao)，極少數民(min)營企業(ye)(ye)有過(guo)發(fa)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)記(ji)錄。而公(gong)(gong)司債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)歸中國(guo)證監(jian)會(hui)系統(tong)管(guan)理，發(fa)行(xing)(xing)(xing)(xing)“門(men)檻(jian)”相對(dui)不低，發(fa)行(xing)(xing)(xing)(xing)流程、交易規則(ze)、私募(mu)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)市(shi)場的流動性等仍(reng)有待(dai)優化。近期，監(jian)管(guan)部(bu)門(men)明確加快(kuai)民(min)企債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)發(fa)行(xing)(xing)(xing)(xing)審批速度(du)，目前看相關(guan)發(fa)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)渠道(dao)仍(reng)有待(dai)完(wan)善。從債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)市(shi)“門(men)檻(jian)”看，非金融企業(ye)(ye)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)務融資(zi)(zi)工(gong)具和交易所公(gong)(gong)司債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)過(guo)多強調債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)發(fa)行(xing)(xing)(xing)(xing)的安全性，對(dui)準入門(men)檻(jian)的把控非常嚴格，只有少數大型民(min)營企業(ye)(ye)有可能(neng)通過(guo)該渠道(dao)獲得融資(zi)(zi)。總體看，由于(yu)銀行(xing)(xing)(xing)(xing)和公(gong)(gong)募(mu)基金對(dui)于(yu)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)投資(zi)(zi)的風險控制要(yao)求較高(gao)，從投資(zi)(zi)端優化債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)市(shi)支(zhi)持(chi)民(min)企，需要(yao)加大金融機構(gou)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)投資(zi)(zi)力度(du)，從更多指標(biao)考核(he)上入手，鼓勵投資(zi)(zi)機構(gou)選擇投資(zi)(zi)民(min)企發(fa)行(xing)(xing)(xing)(xing)的債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)。

中國銀河(he)證券首席經濟學家劉鋒認為，從社會融(rong)資(zi)規模看，我國目前融(rong)資(zi)方式主要還(huan)是(shi)銀行(xing)貸款(kuan)，而股(gu)權融(rong)資(zi)和債權融(rong)資(zi)規模占比均不(bu)高，在民營企業(ye)發行(xing)企業(ye)債券融(rong)資(zi)、可(ke)轉債融(rong)資(zi)等方面還(huan)有(you)很(hen)大提(ti)升和優化(hua)的空間。