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新三板投資逐步回歸理性
來源：中國證券報 | 0評論 | 4122查看 | 2015-08-19 10:47:00    
　　近期，新三板流動性枯竭問題持續發酵，做市股供求關系的失衡令二級市場陷入量價齊跌的困局之中，身處一線的做市機構則因表現不佳而遭受“坐莊”質疑。在券商人士看來，低價套利盤拋售兇猛，抬高做市商主動交易成本，即便增倉自救也難以扭轉局面。

　　據多家券商機構做市業務負責人反映，受制于考核指標等因素，目前做市商短期行為傾向明顯，加上資金大量集中在前端投資，而二級市場做市轉讓交易的利潤空間則遭到擠占，新三板的做市生態已失衡。與此同時，由于籌碼成交的過度集中、“僵尸股”的堆積，令新三板市場的融資和定價功能逐漸萎縮，而將企業、做市商、投資者聯結起來的利益鏈條也瀕臨斷裂。

　　上述機構認為，當前解決流動性危機的關鍵在于進一步完善新三板制度，包括分層管理、競價交易、做市商擴圍等政策落地的市場預期逐漸濃烈。實際上，有關新三板制度推出的積極信號不斷放出。今年6月，全國股轉系統董事長楊曉嘉曾公開撰文稱，今年新三板制度創新的重頭戲是進行分層，目標是實現差異化管理。“如果一些公募、私募等機構能夠加入新三板做市商的隊列中，除了新增資金進場刺激交易活躍之外，新三板的玩法也會出現創新。”某券商機構做市負責人表示。

　　買盤稀少 做市商“托市”乏力

　　從今年四月至今，不到半年時間，新三板的市場交易經歷從“火爆”到“慘淡”的場景轉換，做市指數出現連續多月下跌，而成交量全線低迷的狀態也始終沒有打破。數據顯示，8月17日，新三板市場成交5446.73萬股，成交金額僅為3.31億元，相比此前最高的52億元，成交額跌幅超過93%，做市指數當日報收1495點，新三板流動性枯竭問題持續。

　　面對這場流動性困局，有人將表現欠佳的做市商們視為此次市場大跌的“始作俑者”。某券商機構研究認為，在現有制度安排下，做市商濫用政策紅利，通過享受資本利得獲得高額利潤，在市場下行預期來臨時，做市商反而成為砸盤的主力。

　　針對上述指責，做市商們紛紛“喊冤”，稱說法“有失偏頗”。“新三板企業的股權多數非常分散，流通盤很多，做市商難以控盤，即便能夠控盤，流通股份可能就是做市商手里的這些，做市商不會主動去砸。如果股價砸下來，除了盈利受損之外，客戶的信心也會失去，做市商砸盤沒有太大的動機。”深圳某綜合券商做市業務負責人林生（化名）表示，目前做市股跌幅慘烈的，基本都是前期市場存在大量低成本獲得的股份，下跌過程中，套利盤瘋狂套現，做市商也難以抵擋。

　　“新三板企業在做市之前做定增融資，一般會按照一定的折扣進行，但有些企業為了加快節奏，解決當地的各類社會關系，或者本身也是關系戶，給的價格甚至比做市商的價格還低，吸引大量的套利資金，這批套利盤進場之后，基本都是短期獲利兌現比較多。”在林生看來，企業與做市商之間溝通效果不佳，做市股沒有進行限售、價差太大，造成新三板企業并沒有吸引到大量長期型的投資者。

　　林生的說法也獲得另一家做市排名靠前的做市商人士黃兵（化名）的認可。“其實從新三板市場一級市場的融資量可以看到，做市商額度非常有限，即便前期低價拿票累積的庫存股，做市商想大面積拋盤也需要有人接盤，由于制度上的門檻還沒有放松，進場資金不多，買盤非常稀缺。”黃兵認為，在現有條件下，新三板目前供給市場化，而需求并沒有市場化，新資金進場的跡象并不明顯，加上新三板企業資質良莠不齊，投資方向不明確，更多機構仍選擇觀望，流動性問題仍可能持續。

　　實際上，為維持做市業務，多數做市商已經開展“自救行動”。據了解，不少做市商互相兜售自家持有的做市股、搶奪錯殺優質股，或者在市場砸盤出現后將原有的做市股再度買回，有些甚至以創業板標準按比例配股加倉等等。“由于需要做新三板項目的后續業務，為了維護關系，不會急于兌現利潤而將其拋售，做市商自救后的持倉比例實際相比做市時還要高，而有些券商的自持股都經過研究，基本面較好，持股也會較為安全。”黃兵表示。

　　不過，在多數做市商看來，在市場行情低迷狀態下，流通盤仍在不斷增多，做市商主動交易的成本也在不斷抬高，其自救的力度有限。若需求端的資金問題不解決，新三板市場未來發展可能就會比較艱難。“在這一輪下跌過程中，散戶投機型客戶基本已經被清洗，而前期參與定增的投資者和老股東都在考慮解套，從交易的角度而言，這種集中拋售的高價解套盤，做市商去做兜底的可能性也不高，買盤稀缺性問題會越來越突出。”一位熟悉做市交易的券商人士表示。

　　做市遭遇困境 成交量大幅萎縮

　　新三板市場流動性枯竭困局，令各方開始反思當前新三板做市制度存在的問題。業內資深人士分析，按照理想設定，做市商需要利用市場定價發現企業價值，而在現實操作中，大量資金集中在前端投資，從一級市場低價拿票，再從二級市場交易賣出，這種盈利模式成為主流，也令新三板市場出現巨大的套利空間，為市場大跌埋下伏筆。

　　據安信證券研究，由于套利空間巨大，各方人馬爭相參與做市前的定增，市場套利者多而價值認同者少，企業股價缺乏支撐，一旦轉做市，低價套利盤出逃將給市場帶來巨大壓力，最終導致定增破發事件接二連三發生。“真正給企業提供資金的機構投資者在整個游戲鏈條中反而處在末端，當越來越多的機構開始往前端走，去參與擬掛牌企業的定增，或者至少是與做市商同批參與定增時，游戲鏈條就無法正常運作了。”

　　除了一二級價差之外，二級市場內的交易價差的利潤空間不斷被壓縮，令做市商的交易難以帶來流動性。林生表示，在報價策略上，做市商之間的競爭激烈，價差空間被大量壓縮，而做市股票也沒有任何成交量，“做市商報價需要形成一種生態，就是開價低，讓客戶認為估值至少有20%以上的空間，慢慢形成交易量，股價也會逐漸抬升。但有些做市商第一天報價，就將報價定得非常高，不給后續參與二級市場的投資者利潤空間，其他做市商也不得不按這個水平進行跟進報價，成交量自然也會越來越低，整個做市生態都被破壞了。”

　　據了解，目前市場上有些做市企業為了維持交易的活躍度，不得不安排主辦券商通過不斷報價維持交易量，價差最低被壓縮至一分錢；對做市商而言，這類做市股的交易實際已經失去活性，僅僅只能通過庫存增值變化來實現收益，且收益并不高。“交易量小，報價居高，買盤稀缺，做市商又必須持有做市庫存，通過一級市場或協議轉讓獲得資本利得就成了利潤主要來源。”華南某券商機構做市商業務人士表示。

　　與此同時，券商機構在做市業務的考核模式也成為影響新三板做市交易發展偏離軌道的因素之一。據多位券商機構做市業務負責人反映，由于各家券商對做市業務的認識不同，內部分配給做市部門的資源也會有所差異，會導致做市商在市場表現中出現收益短期化的傾向。“比如券商靠做市家數和做市規模等指標沖排名，以浮盈指標考核部門利潤，造成做市部門只看低價拿票的成本，忽略企業質地，庫存股進行大量囤積；而在市場下跌時，風控和盈利的要求也會令做市商參與拋售來鎖定利潤，這些都會給二級市場交易帶來影響。”

　　在交易量大幅萎縮的局面下，新三板市場的分化也開始日益明顯。一方面，由于協議轉讓的股票仍然多于做市轉讓的股票，市場流動性非常弱；另一方面，下跌行情下，做市商更傾向拋售業績較差股票而追逐優質股票，導致籌碼的成交均集中在優質標的，許多做市股成交量長期幾乎為零，造成“僵尸股”橫行。

　　“成熟市場一般需要用三年時間完成探索然后再爆發，而國內新三板市場則用了三個月的時間就開始大批放開做市數量，這個市場某種程度上已經出現過度膨脹的特征。從理想狀況上看，新三板掛牌企業大概有15%左右可以做市，其中一半可以達到優質，但現在做市比例超過20%，而優質股稀缺，加上資金有限，分攤到每只個股的交易量非常少。”據黃兵判斷，當前做市股中至少有80%是“僵尸股”。而在林生看來，市場交易不活躍、“僵尸股”集聚，如果沒有更多利好出臺，市場將會出現“劣幣驅逐良幣”狀態，企業整體估值也將很難抬升。

　　由于交易低迷、估值萎縮，不少企業的融資目標也無法在新三板市場實現，企業與做市商之間的矛盾也開始日益凸顯。據了解，有不少企業在做市后其二級市
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